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金吾财讯|广发证券发布研报指，绿城中国(03900.HK)26H1结算规模偏低，老货结算及减值仍对利润形成拖累，但老货压力正在加速释放，新增优质项目有望改善后续销售及盈利质量。报告维持公司“买入”评级，合理价值11.71港元/股（港币汇率0.85）。26H1绿城中国实现收入394.8亿元（人民币，下同），同比下降26%，归母净利润0.8亿元，同比下降61%。其中地产结算收入361.7亿元，同比下降27%，为收入下滑主因。受老货加速结算影响，26H1地产结算扣税毛利率同比下降2.0pct至9.3%，整体扣税毛利率同比下降1.4pct至10.8%，叠加17.3亿元减值，地产结算业务录得小幅亏损，结算净利率-0.1%。截至期末，公司已售未结金额1669亿元，较25年末增长3.7%，后续结算资源有所回升。非并表项目盈利回升，26H1合联营业绩1.5亿元，25H1亏损2.7亿元。代建业务收入14.2亿元，同比+5%，贡献净利率21.0%，代建贡献净利润3.0亿元，同比微降5%。费用端，26H1三费费率8.6%，同比+1.6pct。销售方面，26年1-9月绿城自投销售金额817亿元，同比-24%，主要因新货不足。拿地方面，26M1-9绿城拿地金额335亿元，金额口径拿地力度41%。考虑今年8月前拿地，下半年可售货值1256亿元，在50%左右平均去化率水平下可实现1300亿元全年销售目标。财务方面，26H1末绿城有息负债1308亿元，较25年末下滑2%，短债占比保持23%低位，现金短债比2.04。26H1综合融资成本3.20%，较25年再降10bp。盈利预测方面，预计公司26-28年归母净利润分别为4亿元、16亿元和33亿元。基于悲观情景下316亿元NAV测算，考虑现房销售制度改革影响，给予80%NAV折价，对应合理价值11.71港元/股，维持“买入”评级。风险提示：房地产市场景气度恢复不及预期；新增项目去化率低于预期；老货降价及减值规模超预期；土地市场竞争升温导致项目利润率下降；融资环境变化风险。